别让贪婪搞砸了一切

December 30, 2011 |  by  |  Startups, Thoughts, Venture Capital

Fred Wilson  在博客谈到自己对于互联网公司 IPO 市场的一些想法。读完后深有感触,不仅仅是局限于互联网公司(Web Companies),整个文章虽然没有太多数据支持( 因为 Fred 是度假时更新的文章,手边没有资料),但思路清晰。从今年几个上市的互联网公司例如 GroupOn、Zynga、Linkedin、Pandora、TripAdvisor 说起,然后谈及了几点 IPO 市场的新变化。

我觉许多地方或许对于国内互联网和科技公司 IPO 会有启发。这里结合文章里提到的几个概念和问题做了一些整理与大家分享。

( image credit: venturebeat.com )

距离 1995- 2000年期间的 Dot-com Bubble(互联网泡沫)1 不过11年时间,再次看到一波互联网公司上市的景象。

以上述的五个公司为主,分别有超过 $10亿美元的市值, Pandora ~$15亿美元、Linkedin ~$60亿美元、GroupOn ~$150亿美元、Zynga ~$70亿美元、TripAdvisor ~$35亿美元。

很喜欢其中 Fred 说的这段话:

We can argue about these valuations. Some will say they are too high. Some will say they are too low.

That’s what makes a market.

我们对这些公司的估值有争论,有人觉得太高,有人觉得太低,这样才有了市场,不是吗?

但总的来说,对于公众投资者,既然有这样的估值,这个估值对于它的投资者就有一定的合理性。

这里我有一些不太同意,特别是对于公众投资者(Public Investor),例如买 GroupOn 股票的你或你的朋友。一些解释可以查看这里:《科技泡沫?

不过 Fred 继续下去,提到了更值得讨论的一点:

这些公司上市的估值(public market valuation)比起未上市前期的估值(late stage private market)要低。

我来解释一下:

像在《科技泡沫?》中提到的那样,许多科技公司特别是互联网公司在未公开募股(IPO)前,也就是还处于私人募股后期阶段时,很多都已经估值接近最终上市时的估值。

为什么呢?

假设你是 VC 投资一家私人公司,因为处于私募阶段,根据条约的不同你在投资一段时间后或许可以或许不可以但一定不像上市公司那样方便买卖你在这家私人公司的股权。换句话说,即便你觉得这个公司没前景,你也很难轻松脱身( Cash out)。

一般公司上市前会有几轮融资(私募),这样不论你是否对这个公司失去信心,只要还有其他投资者看好,就继续会有人第二轮、第三轮投资入股。公司的估值会在每一轮新的融资下被推高。

上市公司可以在任何情况下,如果你不看好想要 Cash out,都可以卖掉手中的股票,公司的股票价格会随之而跌(理论上,或者实际上你有大量持股)。然而私募阶段的流动性不足(illiquidity),你就无法自由买卖手上的股票,唯一公司价值下降,只有在公司实在真的扯淡扯大了时候会体现出来。

也就是说,上市公司的市值会是整个市场决定,然而私人募股阶段公司的估值会是取决于最后一轮投资者,可以从上面的解释看到,只要有比你觉得这个公司有前景的,就会有新一轮的投资,那么继续推高公司的估值。因此会出现,上市之后的估值会低于上市前阶段的估值。

 

过去十年间也就是 2000年互联网泡沫后的十年,一个新的现象是公司「不愿意更早」上市。Companies are staying private longer. 这个和国内很多公司 CEO 喊着要上市,招人口号就是「我给你真正的期权」,有点反差。

通常公司会有多轮融资(私募),同时也有给创始人、天使投资人和早期的投资者提供二级交易市场。比如《科技泡沫?》里提到的创始人等可以套现,当然也未必是不好。Mike Moritz 把这陈作为「new IPOs」。

「new IPOs」的好处是,公司在更久处于私人公司情况下可以真正发展和形成可靠的商业模式。(This “new normal” is allowing these companies to stay private and develop into real businesses.)不会是只为一个目标「上市」,然后圈钱走人。

之前提到的五个公司,今年有接近 $50亿美元的收入,同时这些公司也具备经验丰富的管理团队,完全可以胜任运营一家上市公司。强大运营、财务人员、产品开发,因此可以顺利从私人公司过度到一家上市公司,并很好的运营下去。

 

前一周 Zynga 上市时,并没有像之前 Linkedin 那样出现,首日大涨的情况。

当 Fred 朋友说「Let’s hope fore a ’99 style first day pop.」时,Fred 也表示这是他最不想看到的景象。还好,没有发生。公司股票交易的价格远大于实际的价值,是一个十分不健康的现象。不仅给团队带来大的压力,肩负不可完成的任务,同时待股票价格回归现实,整个团队会有挫败感,士气低落。像 Linkedin 那样第一天暴涨 50% ,并不是什么好事。谁首日暴涨里获利?是 IPO 承销商和银行的那些大的机构客户们。2 受害最大的莫过于上市公司本身,所以你看到当当李国庆痛骂摩根大通压低当当 IPO 发行价,编摇滚打油诗。

 

当前互联网公司 IPO 市场是理智的,尽管对于估值和发行价我们还有很多会有争论的地方。明年还会有一大批互联网公司上市,最大头莫过于 Facebook。虽说 Facebook 还是倾向于不想上市,算是上文提到的「Stay private longer」运动的代表公司,但目前 Facebook 的许多迹象和公开的发言评论基本可以肯定明年会上市。

 

作为投资者,整个投资领域应该耐心一些,不要让公司赶着去上市,等准备好了,真的有了成熟的商业模式再考虑 IPO。如此我们才会有一个可持续的 IPO 市场。这才是我们应该努力的方向,不要让我们的贪婪搞砸了一切。

If we as an industry can be patient, keep our companies private longer until they are truly IPO ready, then we should have a sustainable IPO market. That’s where we seem to be headed. Let’s not get greedy and screw it up.

我觉得最后一句话,特别是国内的 IPO 市场,真的应该好好思考一下。 

 

 

[几个评论对话值得读一下]

1.

“Let’s not get greedy and screw it up”
Who is the  “Let’s” ?
“screw it up” for whom?

The only person getting screwed is/will be the average retail investor listening to and believing in all the hype buying overvalued securities for the benefit of the VC’s and the IB’s

The reason for the IPO in the first place is so that the VC’s can EXIT ( onto average Joe )

@Fred:

Screw it up for everyone.

VCs can and do get liquid in the late stage private markets. We don’t encourage our companies to IPO. We can sell stock at higher prices in the late stage private markets

2.

What explains this tendency for (non-strategic) late-stage investors to value companies higher than the public markets?  I wonder whether there is a connection between the (somewhat different) information presented to late-stage investors and these higher valuations.

@kidmercury:

The more money you have, the more things look cheap to you…..a lot of these funds are oversized. DST, andreessen horowitz, chris sacca’s jp morgan fund…..too much money to play with and so they bet too much.

@Fred:

so true. that’s why we keep our fund sizes small. when i hear, “well we can just invest more to get to our target ownership”, i freak out

3.

When doing a valuation, you have to ask yourself as to the longevity of some of these “trail blazing” companies. Are these companies going to be around for the next 10 years and stay at the edge of the every changing tech wave? Or will they be outdated just as quickly as they became relevant. If the answer is that they will likely be replaced, their valuation doesn’t make sense. Who in their right mind would invest in something which has no lasting, renewable value? For example, Zynga makes highly profitable, but entirely crap games.And if you think Zynga can somehow morph into a high quality game company, your wrong. This just doesn’t happen when it comes to companies that put out crap. Companies tend to slide down from quality to crap, and it takes a Steve Jobs to push it the other direction. They don’t have a Steve Jobs, and never will. Companies like these are just waiting to be replaced by other companies who know how to do it right – and make a profit.

@Fred:

i agree with that. i was on the boards of some companies that went public in 99/00 and they were not ready. i learned that lesson the hard way.

  1. 推荐一部关于 Netscape 的纪录片《Code Rush》,虽不是直接讲述 Dot-com Bubble,但却十分真实、精彩。
  2. 会再有一篇文章专门解释。
 





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